제목 '세계화의 정치경제학' (3~5)
작성자 이강국
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조회수 4556 등록일 2006/5/14 (3:56)
자본 자유화, '축복'인가 '덫'인가?  

'세계화의 정치경제학' <3>



 

 
 II. 금융세계화의 경제학
 
 1. 자본자유화, 축복인가 덫인가?
 
 경제학 따라잡기
 
 오늘은 좀은 딱딱한 경제학 이야기를 해보자. 필자를 포함한 경제학자들에게는 안타까운 일이지만 경제학을 재미있어 하는 사람들을 주변에서 찾아보기는 쉽지 않다. 그 딱딱한 수식들로 이루어진 모델과 복잡한 그래프, 그리고 산더미와 같은 데이터와 해석도 힘든 계량분석의 결과를 보고 있자면 저절로 하품이 나오는 것이 이해되기도 한다. 하긴 보통 사람들은 해독도 하기 힘든 그런 작업을 할 줄 안다는 것 자체가 경제학자들의 밥벌이 아니겠는가. 하지만 이 연재에서는 복잡해 보이는 경제학의 연구들을 가능한 쉽게 말로만 소개하도록 할 것이다.
 
 먼저 자본이동의 자유화 혹은 금융세계화의 영향에 대한 경제학적 분석과 논쟁들을 살펴보고 다음에 무역자유화에 대해 이야기하도록 하자. 앞서 얘기했듯 세계화는 국제무역의 증가, 직접투자에 기초한 생산활동의 세계화 그리고 국제적 금융자본운동의 확대 등 여러 측면들을 포함한다. 그렇다면 세계화는, 즉 상품과 자본시장이 개방되고 경제활동이 전세계적으로 통합되면 경제에 어떤 영향을 미칠까? 예를 들어, 최근 중국은 엄청난 해외자본을 끌어들이고 수출을 늘려가며 맹렬한 기세로 성장해 가고 있다. 하지만 라틴아메리카 등의 나라들은 IMF의 권고에 따라 충실하게 무역과 금융을 개방했지만 경제성장은 정체되고 오히려 위기에 시달려 왔다. 개방의 효과는 이렇듯 뚜렷하지만은 않게 보이며, 경제성과에는 온갖 요인들이 경제성과에 영향을 미치므로 개방정책 자체만의 효과를 살펴보기도 생각처럼 쉽지는 않은 일이다. 그래도 학자들은 때로는 서로 논쟁하면서 자본자유화의 효과에 대한 여러 가지 이론적 분석과 실증연구들을 끊임없이 제기해왔다.
 
 일견 생각해보면 수출과 같은 국제무역은 시장을 넓혀주고 외국자본은 국내의 투자를 증대시킬 수 있다는 점에서 볼 때 개방과 자유화, 세계화는 당연히 선으로 보이며 시장이 꿈꾸는 멋진 신세계를 가져올 수 있을 것으로 보인다. 사실 경제학 교과서의 많은 모델들은 이렇게 주장한다. 또한 많은 이들은 시장의 확대와 자유로운 자본이동은 경제적 효율성과 성장으로 이어지는 행복한 결과를 낳는다는 주장을 별다른 고민없이 이러한 주장을 받아들이고 있는 것 같다. 실제로 이는 신자유주의 세계화, 개방과 자유화를 중요한 요소로 하는 IMF의 구조조정 정책을 지지하는 강력한 논리였으며, 위기 이후 IMF의 충고를 충실히 들은 한국에서도 낯설지 않다. 하긴, 수출만이 경제성장을 떠받치고 국내투자를 위해 외국자본에 목을 매는 요즘의 한국에서는 더욱 그럴지도 모르겠다.
 
 하지만 언제나 그렇듯 현실은 그렇게 간단치만은 않다. 세상이 교과서대로만 굴러간다면 세계는 훨씬 살기 좋은 곳이 되었어야 하며 세계화에 대한 그렇게 많은 논쟁과 비판 그리고 투쟁이 나타날 필요도 없을 것이다. 그 떠들썩한 신자유주의와 세계화의 바탕에 깔려 있는 시장에 대한 믿음이라는 교리(dogma)가 뭔가 심각하게 잘못된 것일까? 아래에서는 최근의 경제학 논의들을 따라잡아 보자.
 
 자본자유화와 경제성장
 
 우선 자본시장의 개방과 자유화(capital account liberalization) 그리고 국제적 자본이동을 지지하는 주장들, 즉 자본자유화의 이득(benefit)에 대해 생각해보자. 여기서는 금융개방이 이를 도입한 국가의 경제성장을 촉진하는 효과에 대해 살펴볼 것이며 주로 개도국들의 경우를 다루게 된다. 우선, 가장 간단하게 개도국의 경우 금융시장이 발전하지 못해서 국내투자의 재원이 부족한 경우가 많으므로 외국자본의 유입은 국내의 투자를 증가시킬 수 있다.(Fischer, 1998) 외국자본이 공장을 건설하는 직접투자가 가장 도움이 될 것이며 은행대출이나 포트폴리오 등의 금융투자도 생산적인 투자로 잘 이어진다면 바람직한 결과를 낳을 수 있을 것이다. 게다가 외국인이 국내주식을 많이 사서 주가가 높아지면 기업들은 투자를 더 늘이려 할 수도 있으며 소비도 진작시킬 수 있을 지도 모른다. 물론 주가가 기업투자에 얼마나 영향을 미치는지는 불확실하며 불안정의 심화는 악영향을 끼칠 수도 있지만, 자본시장 개방과 국제적 자본유입은 국내자본시장의 유동성을 높여서 흔히 자본조달비용을 낮출 수 있다고 주장된다.(Henry, 2003)
 
 투입되는 자본이 생산에 기여하는 한계생산성이 체감한다는 신고전파의 전통적 생산함수를 가정하면, 노동자 일인당 자본량이 작은 개도국이 선진국보다 자본의 수익률이 더욱 높을 것이다. 그렇다면, 개방과 세계화가 이루어지면 국제적 자본은 수익률이 더 높은 개도국으로 이동할 것이며 이는 개도국 뿐 아니라 외국자본에게도 좋은 투자기회를 제공한다. 이렇게 전세계적인 자본이동의 확대는 전문용어로 세계자본시장의 이른바 “시점간 자원배분문제(intertemporal misalignment)”를 해결하는 데 도움이 될 수 있다. 뿐만 아니라 국제적 자본이동은 국제적 투자자에게 위험을 분산(diversify)시킬 수 있는 좋은 기회도 제공한다.(Edwards, 1995; Guitan, 1997) 독자들은 현실은 꼭 그렇지도 않다고 반문할 지도 모르겠다. 앞서 살펴보았듯 국제적인 자본이동은 개도국보다는 오히려 선진국 중심으로 이루어지며 개도국 중에서도 몇몇 나라에만 집중되고 있는 것이 사실이다. 물론 신고전파의 생산함수는 너무 단순하며, 자본이동을 분석하는 데에는 성장잠재력이라든가 위험, 기술, 교육수준 등 다양한 요인들이 함께 고려되어야 할 것이다.
 
 사실 신고전파의 생산함수에 기초한 경제성장모델에 따르면 개도국이 선진국보다 더 빨리 성장해서 결국에는 모든 국가들의 경제적 수준이 비슷해지는 이른바 “수렴(convergence)” 현상이 나타나야 한다. 불행히도 현실은 결코 이 단순한 이론대로 움직이지는 않았다. 따라서 학자들은 현실에서는 여러 조건들이 비슷한 경우에만 수렴이 나타난다는 “조건부 수렴(conditional convergence)”이라는 주장을 제시하였다. 또한 이론적으로는 수익체증이라든가 인적자본과 기술혁신 등의 역할을 강조하는 새로운(new) 혹은 내생적(endogenous) 성장이론(growth theory)들을 발명해 내어 국가간의 수렴이 나타나지 않는 슬픈 현실을 설명하고자 했다. 아무튼 대부분의 성장이론은 해외자본의 유입은 국내 투자를 증대시키고 혹은 생산성을 향상시켜 어떻게든 경제성장으로 이어질 것이라 주장한다.
 
 자본시장 개방과 효율성
 
 물론 단순히 투자만 증가한다고 경제성장이 이루어지는 것은 아니며 최근에는 경제성장에 자본과 같은 생산요소의 투입 자체보다 생산성이라든가 효율성 등이 더욱 중요하다고 주장된다. 실증적 논란의 여지는 크지만, 국제적 자본이동은 이러한 측면에서도 도움이 될 수 있다. 특히 외국기업들이 국내에 직접투자를 하는 경우 선진국 기업의 발전된 경영기법과 기술이 전파되어 경제 전체의 생산성이 증가하는 스필오버(spillover) 효과를 기대할 수 있으며, 외국기업과의 경쟁이 과거에 보호를 받아 비효율적이었던 국내 산업의 경쟁력도 경쟁을 통해 더욱 향상될 수 있다.(Blomstrom and Kokko, 1998) 이러한 논의들은 수출을 통해 국제시장에서 활발하게 경쟁하던 기업들에 비해, 상대적인 비효율성을 보여준 수입대체공업화 국가들의 경우에 더욱 적절할 것이다. 물론 외국자본이 국내산업의 발전에는 신경쓰지 않고 이윤만 빼가려고 할 가능성도 있지만, 어쨌든 이론적으로는 개방과 경쟁은 효율성에 훌륭한 자극이 된다.
 
 한편 금융시장의 개방과 세계화는 개도국 금융시장의 발전에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다. 그 인과관계에 대해서는 논란이 없진 않지만 많은 연구들은 대출금 증가 혹은 주식시장의 발전 등으로 측정되는 금융부문의 발전이 경제성장으로 이어진다고 주장한다.(Klein and Olivei, 1999) 그리고 자본자유화는 금융시장을 발전시키므로 이러한 경로를 통해 결?경제성장에도 도움이 될 수 있다는 것이다. 외국의 은행들이 개도국에 진출하면 선진적인 금융상품과 경영기법을 전파할 수 있고 외국은행들은 국제금융시장에 대한 접근을 더욱 촉진할 수 있다. 상대적으로 낙후된 개도국의 금융기관들도 경쟁을 통해 효율성이 높아질 수 있으며 이는 금융시장이 더 잘 작동하도록 만들어 자원배분의 효율성을 높여줄 것이다. 또한 외국 금융자본의 진출은 선진적인 기준의 도입 등을 통해 금융규제와 감독의 발전에도 도움을 줄 수 있다.
 
 또한 주식시장에서 외국자본의 영향력이 높아지면 글로벌 스탠다드(glboal standard)의 도입 등으로 투명성이 높아져 기업경영이 효과적으로 감시되고 투자의 효율성이 높아질 것으로 주장된다. 이렇게 개방된 자본시장 중심의 금융시스템이 정부가 주도하는 은행중심적인 시스템보다 더욱 우월하다는 것은 위기 이후 구조조정을 지지했던 전가의 보도와 같은 주장이었으며, 맞든 틀리든 우리에게도 이미 익숙하다. 자본시장의 개방은 결국 금융시스템과 경제 전체를 더욱 효율적으로 만들 수 있다는 것이다. 하기는, 90년대 초반까지도 일본이나 동아시아식의 은행중심적 시스템이 기업감시나 장기적 투자의 촉진 등에서 볼 때 미국식 시스템보다 우월하다고 주장되었던 것을 생각하면 또 언제 이런 주장이 쑥 들어갈지는 모르겠다.
 
 나아가, 개방으로 인한 자본이동의 가능성은 심각한 재정적자나 인플레이션 등 방만한 거시경제정책에 제한을 가해서 정부의 거시경제정책을 규율(discipline)하는 효과를 낳을 수 있다. 라틴아메리카처럼 건전하지 못한 재정, 통화정책이 계속된다면 평가절하의 우려로 인해서 결국 대규모의 자본도피와 금융위기가 나타날 수 있다. 즉 세계화된 자본시장은 나쁜 정부들을 벌을 받게 해서 각국 정부가 건전한 거시경제적 펀더멘털(fundamentals)을 만들도록 감시하는 훌륭한 역할을 수행한다는 것이다. 또한 자본자유화는 정부가 이런 건전한 거시정책을 추진하겠다는 신호가 될 수 있으므로 국제적 자본의 국내투자를 더욱 촉진할 수 있다고도 주장된다.
 
 아무튼 시장이 제대로 작동하고 세상이 아름답게 굴러간다면 자본자유화와 국제적 자본이동은 전세계의 금융자원을 더욱 효율적으로 배분해주고 투자와 생산성을 높여서 전세계의 경제성장에 도움이 되어야만 한다.(Eichengreen et al., 1998) 그러나 이미 살펴보았듯이 세계화가 진전되기 이전에는 선진국들도 강력한 자본통제를 고수하였고 개도국은 최근까지도 자본이동에 대한 상당한 제한들을 가하고 있다. 주류경제학자들이 보기에 이러한 자본통제는 외국자본의 이용가능성을 제한하고 국내적으로 비효율성을 노정시키므로 도움이 되지 않을 뿐 아니라, 사적자본이 온갖 잔머리와 첨단기술을 동원해서 통제를 회피할 것이므로 효과적일 수도 없다. 이렇게 생각해 보면, 금융세계화와 자본시장의 개방을 주장하는 학자들과 국제기구들의 주장에 고개를 끄덕일 만도 하다. 자 이만하면 믿음이 생기시는지?
 
 언제나 불완전한 금융시장
 
 나중에 실증적으로 살펴보겠지만, 안타깝게도 자본자유화와 금융세계화의 장밋빛 약속은 현실에서는 썩 성공적으로 이루어지지는 않은 것으로 보인다. 비천한 인간의 능력이 혹은 믿음이 부족한 것이었을까, 아니면 그 약속 자체가 문제였던 것일까. 이제 자본자유화에 대해 우려를 제기하는 이론과 주장들에 대해 자세히 살펴보자.
 
 자본자유화를 지지하는 주장들의 가장 큰 난점은, 이들이 기초하고 있는 시장에 대한 상당한 믿음과는 다르게 금융시장은 결코 완전하지 않다는 것이다. 투자하는 이가 투자받는 이의 상태를 결코 완벽하게 알 수 없다는 점에서 금융시장에서는 정보가 불완전하며, 투자자들은 자주 비합리적인 행위를 보여주기도 한다. 정보가 심각하게 불완전하다면 시장에선 별별 일이 다 일어날 수 있다. 예를 들어 마주보고 있는 똑같은 식당도 우연히 어느 한 집에 첫손님이 들어가면 나중의 다른 손님들은 계속 그 집에만 들어갈 지도 모른다. 정보 문제가 아주 심각하면 상대방의 정보를 잘 모르는 시장참가자들은 손해를 입기 마련이며, 교과서에 잘 나오는 중고차 시장이나 보험 시장 뿐 아니라 금융시장에서도 끔찍한 시장실패가 발생하고 마는 것이다. 중고차의 보증이나 건강보험과 관련된 건강진단 나아가 금융시장의 규제와 감독 등 온갖 노력들이 기울여지는 것은 바로 그런 이유에서이다.
 
 스티글리츠 등에 의해 발전되어 온 정보경제학은 금융시장에서는 정보문제로 시장금리가 균형수준보다 낮으며 신용할당(credit rationing) 등과 같은 현상이 일반적임을 보여준다. 이러한 비대칭적인 정보(asymmetric information) 문제는 갬?국제금융시장에서는 더욱 심각할 수밖에 없으며 최근 나타난 급속한 금융혁신은 금융시장의 위험을 더욱 심화시켰다. 전세계를 몰려다니는 국제금융자본이 투자대상이 되는 개도국의 정보를 얼마나 잘 알고 있을까? 위기 이전 동아시아 국가에 엄청나게 밀려들어왔던 국제금융자본과 IMF가 동아시아 경제를 “도덕적 해이(moral hazard)”니 “정실자본주의(crony capitalism)”니 하며 비판한 것은 이미 그들이 썰물처럼 빠져나가 위기가 터진 후였을 뿐이다. 사실 1997년 중반까지도 IMF는 동아시아의 경제성장을 찬양하였고 패닉에 휩싸이기 전까지는 국제금융자본도 그러려니 했던 것이다.
 
 한때는 금융시장조차도 완벽하다고 주장하는 파마(Fama) 등 시카고학파(Chicago School)의 “효율적 시장가설(efficient market hypothesis)”이 시대를 주름잡았지만 최근의 경제학은 적어도 금융시장은 결코 그렇지 않다는 것을 잘 보여준다. 쉴러 등이 흥미롭게 지적했듯이 금융시장은 언제나 과도한 기대와 변동 그리고 온갖 비합리적인 행태로 가득 차 있다. 예를 들어, 주식시장에서는 월요일에는 흔히 주가가 높고 심지어 보름달이 뜨면 주가가 오르기도 하며 사람들은 자신이 스스로 내린 결정에 대해서는 비합리적으로 과도한 믿음을 보여준다. 또한 금융시장의 투자자들은 더한층의 가격상승을 기대하여 오히려 가격이 오른 증권을 사는 “모멘텀 투자(momentum investment)” 혹은 “포지티브 피드백 전략(positive feedback strategy)”을 흔히 보여주며 이는 그 증권의 가격을 더욱 상승하고 시장을 불안정하게 만든다. 금융시장은 언제나 극단적인 비관과 과다한 낙관 사이를 위험하게 오가며 그 곳에는 합리적인 호모 이코노미쿠스(Homo Economicus)도 쉽게 광적인 투기자들로 급변한다는 것은 주변에서도 쉽게 확인할 수 있다.
 
 최근의 “행동금융학(behavioral finance)”이 설득력 있게 보여주는 이러한 행태는 금융시장에서 버블이 심화되고 급속하게 붕괴하는 과정을 설명해주며, 이는 급속한 붐과 붕괴가 반복하여 나타나는 이른바 붐-버스트(boom-bust) 사이클로 표현된다. 이러한 불안정한 사이클은 국제금융시장에서는 더욱 심각하며 금융시장을 개방한 개도국들을 과다한 자본유입에 취한 일시적 호황과 유출로 인한 심각한 위기에 시달리도록 만든다. 과음이 나쁜지는 술이 술을 마실 때는 결코 알 수 없는데, 국제금융시장도 이와 유사해서 멕시코 위기 이후 ‘데킬라 효과’ 혹은 ‘부채 숙취(debt hangover)’라는 단어가 생겨나기도 했다.
 
 현실에서도 금융자유화와 개방 이후 여러 개도국에서 부분적으로 버블이나 잘못된 과잉투자로 이어진 과잉대출(overborrowing) 신드롬--이 단어는 웬지 개도국의 차입자만을 탓하는 느낌이다, 실은 대출해준 이도 책임이 있으며 이는 과잉대부(overlending)의 다른 이름일 뿐이다.--이 빈번히 나타났다. 이는 때때로 도덕적 해이(moral hazard)와도 관련이 있었고 많은 경우 금융위기로 이어진 바 있다. 특히 국제자본은 이 과정에서 펀더멘털과는 별 관련없이 다른 이들의 행태에 영향 받아 떼를 지어 몰려다니는 소위 “무리짓기 행태(herd behavior)”를 보여주었으며 개도국 금융위기의 주범으로 지목받기도 한다.(Lux, 1995; Bikchandani and Sharil, 2001) 좀은 장기적이고 쉽게 발을 빼기 힘든 직접투자의 경우 이러한 문제는 덜하겠지만, 특히 포트폴리오투자나 단기대출과 같은 단기적인 국제금융자본의 경우 이는 특히 심각할 것이다. 물론 통계로 잡히는 직접투자에서 그린필드 투자의 비중은 크지 않고 주로 자산이나 지분의 인수와 관련이 있다는 점에서 직접투자도 그리 믿을 만하지 않을지도 모르지만 말이다.
 
 자본자유화의 비용과 위험
 
 자본시장의 불완전성 그리고 다른 여러 가지 조건들이 완벽하지 않다는 것을 인정한다면 자유화의 이득에 관한 주장은 공염불일 수도 있다. 이론적으로 이른바 “차선의 이론(second-best theory)” 등에 따르면 다른 모든 시장들이 완벽하지 않다면 한 시장의 자유화가 전체 경제의 효율성 상승으로 이어지지 않는다. 즉 국가간의 조세차이나 무역장벽이 있는 현실에서는 자본자유화의 이득이 뚜렷하게 나타나지 않을 수도 있다. 국제무역의 대가 바그와티는 “자본의 신화(Capital myth)”라는 신랄한 논문에서 상품의 자유로운 이동과 금융자본의 자유로운 이동은 근본적으로 성격이 다르다고 강조한다. 그에 따르면, 금융시장은 언제나 열광(mania)과 위기의 경향으로 가득차 있으므로 무역자유화의 이득과는 달리 금융자본의 개방과 자유화는 비용이 더 클 수도 있다고 주장한다.(Bhagwati, 1998)
 
 나아가 국내적 금융시스템과 국제적 금융시스템이 금융개방으로 인해 불일치를 일으켜 문제를 일으킬 가능성도 존재한다. 예를 들어 동아시아의 경우 장기적인 시야에서 오랫동안 국가가 관리해오던 은행중심적 시스템이었는데 급속한 금융개방으로 인해 주로 단기적 수익에만 관심이 있는 시장중심적인 국제금융시장에 통합되게 되었다. 그러나 국제적 자본의 행태는 동아시아의 과거의 금융시스템 하에서 투자를 지탱해 왔던 정부에 의해 관리되는 국내은행들과 무척 달랐기 때문에 위기가 촉발되었다는 재미있는 주장도 제기된 바 있다(Rajan and Zingales, 1998). 사실 동아시아 경제는 높은 국내저축에 기초하여 기업의 부채도 높았고 이것이 투자와 성장을 촉진하는 소위 고부채 모델(high debt model)에 기초하고 있었다. 그러나 이러한 모델은 국가에 의해 관리되고 자본흐름이 통제되는 경우에는 성공적으로 작동하였지만, 자본시장이 대책 없이 열리게 되자 무척이나 위험해졌다는 것이다.(Wade and Veneroso, 1998)
 
 그밖에도 외국자본의 국내산업 진출과 지배로 인한 국내기업의 약화라든가 금융산업 지배 등으로 인한 악영향과 비용은 개방의 이득을 능가할 지도 모른다. 예를 들어, 한국의 재벌과 같이 독특한 소유구조로 인해 외국자본의 유입이 국내기업들의 경영권을 위협하는 경우 국내기업들은 이를 우려하여 투자를 줄이고 경영권 확보와 외국인 주주들을 위한 배당에만 신경을 쓸 수도 있다. 그리고 최근 브릿지증권 등의 사례에서 보이듯 외국자본이 엄청나게 높은 배당을 요구하고 심지어 무상증자나 유상감자 등의 꼼수까지 동원하여 단기적으로 투자수익을 회수하는 데에만 관심이 있다면 자본시장 개방이 국내경제 성장에 도움이 된다고 말하기는 어려울 지도 모른다. 또한 위기 이후의 멕시코나 한국처럼 외국자본이 국내의 은행을 지배하고 기업 투자를 촉진하는 금융중개기능(financial intermediation function)을 약화시키는 경우는 자본자유화가 금융의 발전을 통해 성장으로 이어진다는 주장도 반박하는 듯 하다.
 
 이 모든 주장들을 종합해 볼 때, 흔히 주장되는 자본자유화 혹은 금융세계화의 이득을 주장 그대로 받아들이는 데에는 상당한 주의를 기울여야 할 것이며 자유화의 비용도 만만치 않다는 것을 인식하는 것이 필요할 것이다.(Stiglitz, 2000) 특히 직접투자에 비해 포트폴리오투자와 같은 금융자본의 세계화는 상대적으로 그 위험이 더욱 큰 것으로 보인다. 조금 낯간지럽기도 하지만, 오죽하면 스스로 국제자본시장의 큰 손인 소로스마저도 금융세계화의 위험에 대해 목소리를 높이며 국제금융시스템의 개혁을 부르짖고 있겠는가. 또한 자본자유화와 관련된 여러 요소들을 고려하면, 자유화의 효과를 분석할 때에도 현실의 여러 맥락들과 각국의 독특한 제도적 특징들도 진지하게 고려되어야만 할 것이다. 물론, 경제학은 원래 이데올로기나 정치적 견해에서 자유롭기 어려우며 어떤 주장도 좋은 점만 보려 하면 좋은 점만 보이고 흠을 잡기 시작하면 나쁜 점만 보일지도 모른다. 하지만, 중요한 것은 균형잡힌 시각과 생산적인 논의가 필요하다는 것이다. 우리의 현실에도 심대한 영향을 미쳤고 또 미치고 있는 자본자유화에 대해서는 더욱 그러할 것이다.
 
 오늘은 재미없는 경제학 이야기들만 장황하게 했는지도 모르겠다. 하지만 경제학이 별로 재미있지는 않더라도 실은 먹고사는 문제와 직결된 중요한 학문임에는 틀림없다. 존경하는 어느 삐딱한 경제학자는 경제학은 ‘밥’을 만들고 그걸 나누는 방식과 관련된 공부라고 말하지 않았던가. 다음 연재에서는 시장에 대한 맹신과 자본자유화의 위험을 웅변하는 금융위기의 경험들과 이를 분석하는 모델들을 먼저 소개할 것이다. 경제학자들과 국제기구들도 현실과 이론상의 난점들을 모를 리가 없고 나름대로 많은 고민을 했던 것이 사실이다. 보다 설득력 있는 주장들은 단순히 자본자유화만 맹목적으로 밀어부칠 것이 아니라 자본자유화의 성공을 위해 온갖 조건들이 필요하며 개방도 주의깊게 이루어져야 한다고 역설한다. 다음 연재에서는 이러한 최근의 주장들과 주류의 주장과는 반대로 자본통제를 지지하는 논리들도 간략히 살펴볼 것이다.
 
 참고문헌
 
 Fischer, Stanley. 1998. Capital Account Liberalization and the Role of the IMF, Princeton Essays in International Finance. No. 207. Princeton, NJ. Princeton University Press.
 : 자본자유화를 지지하는 IMF의 입장
 
 Henry, Peter Blair. 2003. Capital Account Liberalization, the Cost of Capital, and Econoimc Growth. NBER working paper 9488.
 : 자본조달비용을 낮추고 투자를 증대시키는 자본자유화의 효과
 
 Edwards, Sebastian. ed. 1995. Capital Controls, Exchange Rates, and Monetary Policy in the World Economy. Cambridge University Press.
 : 자본자유화를 지지하는 주류경제학의 연구들
 
 Guitian, Manuel. 1997. Reality and the Logic of Capital Flow Liberalization. In Ries, C. P. and Sweeney, R. J. eds. Capital Controls in Emerging Economies. Westview Press.
 : 자본자유화가 경제에 도움이 된다는 여러 논리들의 소개
 
 Klein, Michael W. and Giovanni Olivei. 1999. Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth. NBER Working Papers 7384
 : 금융발전을 통해 경제성장을 촉진하는 자본자유화의 효과
 
 Blomstrom, Magnus and Ari Kokko, 1998. Multinational corporations and spillovers. Journal of Economic Surveys 12
 : FDI의 스필오버 효과에 대한 연구의 정리
 
 Eichengreen, Barry J., Michael Mussa; Giovanni Dell'Ariccia. 1998. Capital account liberalization : theoretical and practical aspects. IMF occasional paper 172.
 : 자본자유화와 관련된 여러 이론적 현실적 쟁점들의 분석
 
 Lux, Thomas. 1995. Herd Behaviour, Bubbles and Crashes. The Economic Journal, 105
 : 무리짓기 행위에 대한 이론적 모델
 
 Bikchandani, Sushil and Sunil Sharma. 2001. Herd Behavior in Financial Markets. IMF staff papers 47(3).
 : 개도국의 경우 더욱 심각하며 금융위기를 유발할 수도 있는 금융시장의 무리짓기 행위
 
 Jagdish Bhagwati, 1998. The Capital Myth: The Difference between Trade in Widgets and Dollars. Foreign Affairs. 77(3).
 : 상품과는 다른 금융자본 자유화에 대한 비판
 
 Rajan, Raghuram, G. and Luigi Zingales. 1998. Which Capitalism? Lessons from the East Asian Crisis. Journal of Applied Corporate Finance 11(3)
 : 동아시아 위기를 금융시스템간의 충돌로 이해
 
 Wade, R and Veneroso, F. 1998. The Gathering World Slump and the Battle Over Capital Controls. New Left Review, No.231
 : 동아시아 고부채모델과 자본자유화의 문제점
 
 Stiglitz, Joseph. 2000 Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability. World Development, 28(7).
 : 경제성장과 불안정에 미치는 자본시장 자유화의 영향, 맹목적 자유화 지지를 경계  
   
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자본자유화와 금융위기, 그리고 자본통제  
 
 '세계화의 정치경제학' <4>

 2004-06-21 오전 9:31:26     


 

 
 금융자유화와 개방에서 금융위기로
 
 금융자유화와 개방 이후 개도국을 강타한 수많은 금융위기의 역사는 이미 잘 알려져 있다. 80년대 초 남미부터 90년대 초의 스칸디나비안 국가들과 90년대 후반의 동아시아에서 최근의 러시아와 터키 그리고 다시 남미까지, 거의 모든 개도국들은 열병처럼 금융위기를 겪은 바 있다. 금융위기의 공식은 무척 간단하다. 적절한 규제없이 대내적 금융자유화와 대외적 금융개방이 함께 진전되면 금융부문의 취약성이 심화되어 은행위기가 나타나고, 흔히 개방 이후 유입된 외국자본의 유출로 인해 환율폭락 등 외환위기의 형태로도 폭발한다. 그래서 은행 혹은 금융위기와 외환 위기가 흔히 동시에 나타나서 쌍둥이 위기(twin crisis)라는 이름으로 불리기도 한다.(Kaminsky and Reinhart, 1999) 물론 이러한 상황은 금융중개기능의 붕괴와 외채부담 급증, 그리고 이로 인한 심각한 기업 파산과 실업 등 종내에는 전반적인 경제위기로까지 이르게 된다.
 
 그 수많은 위기의 사례들과 이론들을 살펴보는 것은 우리의 능력 밖이겠지만, 뭐니뭐니해도 라틴아메리카의 금융위기가 가장 유명하다. 아르헨티나, 브라질, 칠레, 멕시코, 우루과이는 1970년 중반 이후 대외적인 금융개방을 포함한 금융자유화를 적극적으로 시행하였는데 거의 모두 1980년대 초 금융위기에 직면했고, 미국의 금리인상을 배경으로 부채위기까지 함께 겪게 되었다. 아르헨티나의 경우 금융부문에 대한 적절한 규제와 감독 없이 금융자유화가 급진전되어 도덕적 해이에 빠진 은행부문의 대출이 급격히 증가하였고 결국 금융위기로 인해 GDP의 절반이 넘는 비용을 지출하였다. 칠레의 피노체트 군부독재정권은 아옌데의 사회주의 정권을 총칼로 무너뜨리고 1970년대 중반 영국보다도 일찍 신자유주의를 도입하였다. 정부의 주먹(visible fist) 아래서 시장의 보이지 않는 손(invisible hand)을 대거 도입한 칠레는 금융부문에서도 금리자유화, 은행의 민영화, 신용배분에 대한 규제철폐 그리고 금융시장의 개방 등을 도입하였다. 그러나 그 결과는 심각한 투기와 버블이었고 금융위기로 인해 금융부문 총자산의 거의 반에 이르는 금융기관들이 파산하고 말았다.
 
 라틴아메리카의 경험은 금융억압(financial repression)을 비판하고 자유화를 주장하였던 주류경제학자들의 믿음에 심각한 타격을 주었다. 자유화가 저축과 투자, 그리고 자금배분의 효율성 증대를 통해 경제성장을 촉진하기는커녕 금융부문을 취약하게 만들고 결국은 위기로 폭발하고 말았던 것이다. 유명한 표현대로, 금융억압을 끝내자(goodbye financial repression) 찾아온 것은 금융위기(hello financial crash)였던 것이다.(Diaz-Alejandro, 1988) 한편 개방 이후 해외자본이 유입되었지만 생산적인 국내투자로 이어지지 않았고 여러 경우 국내저축은 오히려 억압되었다. 흔히 라틴아메리카의 국내적 금융위기는 잘못된 금융자유화가 그 주범으로, 외채위기의 원인으로는 방만한 재정이나 심각한 인플레와 같은 잘못된 거시경제정책 그리고 무분별한 차관도입 등이 중요했다고 지적된다. 그러나 금융위기와 부채위기는 서로를 더욱 악화시키며 70년대까지는 꽤나 훌륭한 성장을 하던 이 지역 경제를 수렁에 빠뜨리고 말았다.
 
 1980년대를 잃어버린 10년(lost decade)으로 흘려보낸 남미 국가들은 80년대와 90년대에는 IMF의 구제금융과 함께 더한층의 자유화와 개방을 도입하였지만 상황은 결코 나아지지 않았다. 역사란 한번은 비극 한번은 희극으로 반복된다고 했지만, 1994-5년 멕시코, 1999년 브라질, 그리고 2001년의 아르헨티나에 이르기까지 최근까지도 만성적으로 반복되고 있는 라틴아메리카의 금융외환위기는 이 지역의 시민들에게는 오로지 비극만을 가져다주고 있는 듯하다. 오죽하면 브라질의 룰라 대통령은 “워싱턴 컨센서스에 따라 외국인 투자를 유치하고자 경제를 개방했으나 돌아온 것은 환투기와 외국 금융자본의 남미 경제 지배였다”라고 말하기도 했을까.
 
 금융위기의 파도는 다른 지역도 비껴가지 않았다. 한국을 포함한 동아시아 국가들도 1997년 심각한 금융위기에 의해 깊은 내상을 입고 침몰하고 말았는데 이는 대공황 이후 자본주의 경제사에서 가장 큰 사건이라고 불리고 있다. 수십 년 동안 기적적인 경제성장을 이룩하여 “동아시아의 기적”이라 불리던 이들의 금융위기는 아무도 예상치 못한 것이었고 따라서 현재까지도 치열하게 진행되고 있는 논쟁을 불러일으켰다. 뒤에서 한국 이야기를 하며 자세히 살펴보겠지만, 동아시아 금융위기도 90년대 초 각국에서 성급하게 진행된 금융자유화와 개방과 밀접한 관련이 있었다.
 
 이들 국가는 자본흐름에 대한 조심스런 규제 속에서 국내 투자를 촉진하며 급속한 성장을 이룩했지만, 90년대 초반에는 정치경제 그리고 이데올로기의 변화 속에서 금융시장을 개방하라는 대내외적 압력이 강화되었고 결국 단기자본을 포함한 금융시장의 빗장을 열어젖히고 만 것이다. 물론 과다한 투자로 인한 수익성 악화나 수출시장의 쇼크 등 경제의 구조적인 문제점도 중요한 요인이었지만, 적절한 규제와 감독없이 도입된 금융자유화와 개방으로 인해 단기외채가 급등하고 금융부문의 취약성이 심화되었던 것이 더욱 일차적인 요인이었다. 위기 이전에는 개방과 밝은 성장전망을 배경으로 이 지역에 대한 자본유입이 급등하였지만, 일단 위기가 촉발되자 패닉에 휩싸인 국제금융시장의 무리짓기 행위가 태국에서 시작된 위기를 멀리 한국에까지 전염시켰다. 결국 국제자본은 단기대출에 대한 롤오버(rollover) 거부라는 형태로 이 지역으로부터 급속히 빠져나갔으며 결국 기적(miracle)을 파산(debacle)시키고 말았던 것이다.
 
 금융위기의 모델들
 
 이렇게 빈발하는 국제금융위기들을 설명하기 위해서 경제학자들은 오랫동안 다양한 외환위기 모델들을 고안해내었다. 크루그만 등으로 대표되는 전통적인 제 1세대 모델은 위기를 재정적자 등 거시경제적 펀더멘털(fundamental)의 악화로 설명한다. 이러한 상황에서 외환시장의 참가자들이 평가절하를 예상하여 투기적 공격을 감행하고 이에 따라 중앙은행의 준비금이 고갈되면, 종내에는 평가절하나 고정환율제의 포기 등이 나타나고 외환위기가 발발한다는 것이다. 물론 어떤 거시지표가 더욱 중요하며 이들과 외환위기간의 관계가 경험적으로 뚜렷한지에 대해서는 의문이 존재하는 것도 사실이다.
 
 한편 특별한 거시경제정책의 실수 없이 위기가 발생했던 92년 유럽의 EMS 위기와 94-5년의 멕시코의 위기는 소위 “자기실현적 기대(self-fulfiling expectation)”라는 새로운 아이디어를 도입한 제 2세대 모델을 등장하게 만들었다. 이들에 따르면, 외환보유액의 부족이나 외채 급증 등 한 국가가 위기범위(crisis zone)에 속해 있는 경우에는 시장참가자들이 어떤 예상을 하느냐에 따라 결과가 달라지는, 이른바 복수균형(multiple equilibria) 상태가 나타나게 된다. 이들이 환율상승(평가절하)이나 위기를 예상하여 투기적인 공격을 하게 되면 실제로 그 행위 자체가 정말로 위기를 촉발시킬 수 있다는 것이다.(Obstfeld, 1996) 뜻한 바 그대로 세상이 움직인다니 자본에게는 신기하고 멋진 일인지도 모르지만 위기로 고생하는 보통 사람들에게는 아마도 정반대일 것 것이다.
 
 이러한 발전에도 불구하고 빈발하게 발생하는 금융외환위기는 썩 명쾌하게 설명되지 않는 듯하다. 최근에는 주로 금융기관을 통해 유입된 외국자본의 급속한 유출을 설명하기 위해 외환위기 모델에 예금인출사태로 인한 은행도산(bank run) 모델을 도입하는 등 다양한 노력들이 나타나고 있다.(Goldfajn and Valdes, 1997) 사실 동아시아에서 국제적 자본이 황급히 빠져나갔던 것은, 실제로는 문제없는 은행도 사람들이 망할 것이라 걱정하면 누구나 그 은행의 창구에 돈을 찾으러 달려가 결국 은행이 망해 버리는 현상과 상당히 유사한 점이 있었다. 물론, IMF의 역할이 극장에서 “불이야”라고 외치는 것처럼 상황을 더욱 악화시켰다는 주장도 있다. 아무튼 동아시아 위기 이후 경제학자들은 거시적인 문제점을 넘어서, 기업, 금융 부문 등의 미시적인 펀더멘털까지도 금융위기 모델을 만드는 데 고려하고자 한다. 또한 최근의 이론들은 한 나라의 외환위기가 별로 문제가 심각하게 보이지 않는 주변의 나라에도 국제금융시장을 통해 쉽사리 확산되는 전염적(contagious) 성격을 지니고 있음을 강조한다.(Eichengreen et al., 1997) 하긴 여러 모로 볼 때 금융위기는 역병과 같은 성격을 지니고 있는 듯 하다, 그 바이러스는 아마도 모든 자본, 특히 금융자본에 고유한 “탐욕”과 같은 것인지도 모른다.
 
 이러한 최근의 모델들은 이제 2.5세대 혹은 3세대로 불리기도 하는데, 이러한 노력은 학문이 현실을 따라잡기가 얼마나 힘든가를 보여주는 듯하다. 재미있는 것은, 최근의 모델들은 점점 국내의 거시적인 문제점이 그다지 크지 않아도 약간의 충격이나 패닉 만으로 투자자들의 무리짓기 행위와 함께 심각한 금융외환위기가 발생할 수 있음을 보여준다는 것이다. 물론 아무 문제없는 국가에서 위기가 발생하는 것은 아니겠지만 이러한 모델들은 자본자유화와 금융세계화의 위험을 잘 보여준다. 자본자유화의 규율효과를 주장하는 목소리도 있긴 하지만, 작은 충격으로도 심각한 자본의 유출입으로 위기를 발발케 하는 국제금융시장은 때로는 벌로 회초리를 들 일에 혹시 총칼을 들이대는 것은 아닐까. 이렇게 금융개방이 불안정과 위기를 심화시킨다면 이는 당연히 경제성장을 저해하는 결과를 낳을 수 있다. 이미 여러 연구는 경제의 불안정이 투자의 감소 등으로 인해 경제성장에 악영향을 미침을 보여준다.(Ramey and Ramey, 1995) 물론, 금융세계화가 불안정을 얼마나 심화시키는가 하는 것도 열띤 논쟁의 대상이며 세계화가 진전된 90년대 이후 불안정은 낮아지고 개방이 불안정이 성장에 미치는 악영향을 감소시킨다는 주장도 있다.(Kose et al., 2004) 하지만, 역시 성급한 자본자유화와 금융시장의 개방의 위험은 백번 조심해도 모자라지 않을 것이다.
 
 어떤 전제조건들?
 
 이러한 문제점을 피해서, 자본자유화를 옹호하기 위한 학자들의 노력들 중 가장 중요한 것은 적어도 어떤 조건들(precondition) 하에서는 자유화가 경제에 도움이 될 수 있으며 자본자유화도 적절한 순서에 맞춰서 차근차근 진행되어야 한다는 것이다. 이는 이른바 “질서있는(orderly) 혹은 순차적인(sequential)” 자본자유화라고 불리며, 현재 IMF 등 국제기구와 주류경제학자들은 이러한 정책을 마치 정답처럼 개도국에게 권고하고 있다.(Mckinnon. 1991; Eichengreen and Mussa, 1998) 사실 그 조건들이란 것이 온갖 바람직한 것들을 다 포함한다면 별로 하나마나 한 주장인지도 모르지만, 어쨌든 이 주장은 자본자유화의 정석으로 받아들여진다.
 
 자본자유화와 금융개방이 성공적이려면 어떤 조건들이 필요할까? 우선, 금융시장의 발전과 금융부문에 대한 적절한 감독이 필요하다고 지적된다. 적어도 국내금융시장이 상당히 발전되어서 밀려드는 해외자본을 적절히 생산적인 투자에 사용할 수 있고 투기와 버블로 이어지는 악영향을 최소화시킬 수 있어야 한다는 것이다. 또한 해외자본의 유출입으로 인한 불안정을 막을 수 있는 효과적인 정부의 규제와 감독 역할이 필수적이라 주장된다. 한편, 부패가 심각하고 정부가 무능력하다면 자본자유화정책도 정부와 유착된 집단에게만 이익을 가져다주고 도덕적 해이를 심화시켜 오히려 자원배분의 왜곡과 비효율성을 낳을 것이다. 이러한 조건들은 다소 모호하지만 “제도(institutions)”의 발전이 필요하다는 주장으로 요약된다. 물론 소득수준이 높은 선진국들이 후진국보다는 제도의 질과 금융시장의 발전정도가 더욱 높을 것이므로, 이제 학자들은 이러한 조건이 충족되지 않는 가난한 국가들은 자본자유화를 점진적으로 추진해야 한다고 점잖게 제시한다.
 
 또한, 이들은 금융시장의 개방과 자본자유화 이전에 심각한 인플레이션이나 재정적자 그리고 환율시장의 왜곡 등이 교정되어야 한다고 강조한다. 라틴아메리카 등의 사례에서 알 수 있듯이 거시적인 불균형이 심각한 경우, 자본자유화와 해외자본의 유입은 경제성장에 도움이 되는 것이 아니라 경제의 불안정을 심화시킬 가능성이 더 크다는 것이다. 나아가 자본자유화는 무역자유화와 상품시장의 개방이 이루어진 다음에 진전되어야 성장을 촉진하는 효과가 극대화될 수 있다고 주장된다. 다른 시장들이 균형에 있지 않은 상태에서 진행되는 금융시장의 개방은 이론적으로 기대되는 이득을 낳을 수 없으며, 금융자본보다 안정적인 국제무역과 관련된 외환의 흐름이 먼저 자유화되는 것이 금융시장의 개방의 충격을 최소화하고 이득을 극대화할 수 있다는 것이다.
 
 썩 그럴 듯 하지 않은가. 때로는 경제학자들도 현실에서 배우며 스스로 흐뭇해 하는지도 모르겠다. 자본자유화에 대한 독자들의 걱정도 좀은 덜해지지 않았을까. 하지만 이러한 주장의 난점은 어느 정도의 전제조건이 필요한지 별로 확실하지 않다는 것이다. 더욱 심각한 문제는, 90년대 초반 스칸디나비아 국가의 경험에서 알 수 있듯 이러한 바람직한 조건들이 상당히 충족되어 있는 선진국들조차도 금융개방 이후 위기를 겪곤 한다는 점이다. 자본자유화의 약속이 실현되는 땅을 만들기 위해 개도국들은 얼마나 노력하고 또 기다려야 하는 것일까. 실은 아무도 모를 일이며 혼돈과 같은 국제금융시장의 발전은 이러한 노력을 더욱더 어렵게 만드는 듯도 하다. 이러한 관점에서 로드릭은 개도국의 경우 제도의 발전 등과 같은 전제조건들을 갖추는 데에 상당히 오랜 시간이 걸릴 것이고 선진국들조차도 금융위기에 시달리고 있으므로 개도국은 자본자유화의 도입에 더욱 조심해야 한다고 주장한다.(Rodrik, 1999) 아, 뒤에서 살펴보겠지만 사실 전제조건이 갖춰지면 자본자유화가 성공할 수 있다는 주장은 경험적으로도 별로 입증되지 않고 있다.
 
 자본통제, 급진적 대안?
 
 현실이 이러하다면 차라리 위험한 자본자유화 대신 자본통제를 지속하는 게 더 나을 수도 있지 않을까? 그야말로 비주류적인 이러한 주장들이 오히려 최근에는 주목을 받았다. 특히 국제금융시장의 위험성을 잘 보여준 1997년의 동아시아 금융위기 이후에는 크루그만, 스티글리츠 등 저명한 주류경제학자들조차도 적어도 단기적인 국제금융자본에 대해서는 통제를 가하는 것이 현명한 정책이 될 수 있다고 강조한 바 있다. 이는 90년대 후반 세계금융시장의 혼란 속에서 새로운 국제금융체제의 확립이 필요하다는 대담한 논의들로까지 이어졌다. 물론, 미국 중심의 국제금융자본의 반대 속에서 흐지부지되고 말았지만 이러한 흐름은 전세계의 사람들에게 헤지펀드와 같은 소위 “핫머니(hot money)”라 불리는 단기적 금융자본의 흐름에 대한 규제의 필요성에 대해 진지한 고민을 던져주었다.
 
 동아시아 위기 이후 크루그만은 “이제는 급진적이어야 할 때(It's time to get radical)”이라는 기사에서 비록 단기적이지만 위기 시 효과적일 수 있는 자본통제의 의의에 대해서 강조하였다.(Krugman, 1998) 그는 IMF의 정책보다도 일시적인 외환통제가 더욱 효과적인 위기 탈출의 수단이 될 수 있으며 말레이시아의 자본통제에 대해서도 조건부지지를 밝혀 화제를 모았다. 그밖에도 많은 학자들이 단기자본의 이동으로 인한 악영향을 지적하며 국제금융시장의 안정을 위해서 뭔가 특단의 조치가 필요하다고 목소리를 높였다. 국제경제연구소의 버그스텐도 각국에 따라 각국에 따라 단기적 자본에 대한 통제를 실시하는 것이 도움이 될 수 있다고 지적했고 최근에는 IMF의 연구조차도 몇몇 특별한 경우 단기자본에 대한 통제가 경제를 안정시킬 수도 있다고 보고한 바 있다.(IMF, 2000) 그야말로 이것이 최근의 위기에서 “학자들이 배운 교훈(what I learned)”이었는지도 모른다.
 
 국제금융자본은 화가 날 일이지만 자본통제는 이론이나 주장에만 머무르지는 않았다. 실제로 미국과 경제학자들의 엄청난 반대 속에서 말레이시아의 마하티르는 위기 이후 1998년 9월 전격적으로 고정환율제를 실시하고 1년 이하의 증권시장 유입자금의 자본유출을 강력히 통제하며 국내금융기관의 대외계정간 자금이동과 역외의 링깃화의 국내이전을 규제하는 등의 정책을 시행하였다. 그는 이러한 통제에 기초해서 IMF의 구조조정에 의지한 한국이나 태국과는 전혀 반대의 방식으로 국내적으로 확장적 거시정책을 추진하며 위기에 대응하고자 했던 것이다. 이러한 정책은 논쟁의 여지가 있지만 경제를 부분적으로 안정화시켰다고 주장되며 말레이시아도 다른 동아시아 국가들처럼 빠른 경제회복을 보였다.(Kaplan and Rodrik, 1999)
 
 또한 1990년대 칠레는 밀려드는 해외자본유입에 대응하여 자본유입의 일정부분을 1년 동안 중앙은행에 무이자로 예치하는 가변의무예치금제도(VDR: variable deposit requirement) 혹은 URR (unremunerated reserve requirement)이라 불리는 부분적인 통제정책을 실시했는데 많은 학자들의 큰 관심을 끌었다. 칠레 정부는 1991년 처음으로 포트폴리오 투자의 20%를 1년 동안 무이자로 예치하도록 한 후 92년 이후에는 그 비율을 30%로 늘이고 대상도 계속 확대하였다. 1998년에 철폐된 이 통제정책에 대해서는 여러 비판적인 주장들도 없지 않지만 자본유입에서 단기자본의 비중을 줄이고 장기적인 투자를 늘이는 효과를 낳았다고 보고된다.(Gallego et al., 1999) 한편 콜롬비아도 칠레와 유사한 자본유입 통제정책을 실시한 적이 있고 말레이시아는 1994년에도 일시적인 자본통제조치를 취한 바 있는데, 이러한 각국의 경험은 90년대 이후에도 국민국가의 수준에서 자본통제가 가능함을 보여주는 것이다. 실제로 최근 한국을 방문한 스티글리츠는 한국도 칠레식의 부분적인 규제를 도입하는 것을 진지하게 고려할 만 하다고 지적한 바 있다.
 
 자본통제와 경제발전
 
 주류경제학자들이 주로 단기적 국제금융자본만을 대상으로 한 일시적인 자본통제를 언급하는 반면, 진보적인 비주류경제학자들은 국민국가의 경제발전과 관리라는 광범위한 관점에서 보다 포괄적인 자본통제를 역설한다. 이들은 황금기의 안정적인 경제성장과 노동자의 소득증대는 국내수요를 확대하는 케인지언 복지국가의 완전고용정책에 기초한 것인데, 이는 정확하게 브레튼우즈 체제의 자본통제가 있었기에 가능했다고 주장한다. 자본의 국제적 이동이 심화되면 정부가 팽창적 거시정책과 노동자를 지지하는 정책을 펼치는 것이 점점 힘들어지며, 특히 금융정책의 자율성도 잃게 되므로 자본통제가 해체된 80년대 이후 나타난 신자유주의 경제정책이 등장하고 노동자 세력이 약화된 것은 어찌 보면 당연하다는 것이다. 국제적 케인즈주의(international Keynesianism)이라고도 불릴 만한 이들은 따라서 자본통제의 회복이 황금기와 같은 안정적인 경제성장의 제도적 기반이라 믿는다. 재미있게도 이들은 자본통제는 기술적으로 불가능하지 않으며 더욱 중요한 것은 정치적 의지(political will)라고 목소리를 높인다.(Crotty and Epstein, 1996) 각국에서 자본자유화가 추진된 가장 중요한 배경도 바로 이 정치적 힘과 이해 아니었던가.
 
 하기는 자본자유화가 아니라 자본통제가 성장을 촉진할 수 있는 이론적인 가능성도 적지 않다. 우선, 효과적인 자본통제는 자본도피를 방지하여 국내에 금융자원을 가두어 투자를 촉진하는 역할을 할 수 있고 외환시장의 통제에 기초한 환율관리가 수출을 증가시키는 효과적인 수단이 될 수도 있다. 개방 이후 위기를 우려해서 외환보유고를 쌓아 두는 비용도 피할 수 있다. 주로 금리가 낮은 안전자산인 미국 국채에 투자되는 외환보유고로 인한 비용은 심한 경우 GDP의 3%나 된다고 지적된다. 자본통제는 무엇보다도, 통화정책의 자율성을 확대하여 팽창적 거시정책과 정부의 적극적인 경제관리를 가능하게 하고 자본자유화가 위기로 이어지는 것과는 반대로 경제를 안정적으로 만들어 경제성장에 도움이 될 수 있다. 특히 중요한 점은 자본통제가 국내의 생산적 투자 증대로 이어져야 하며 이를 위해서는 능력있는 정부의 적절한 관리가 필요하다는 것이다. 즉, 자본통제가 적절한 경제발전전략, 특히 정부의 효과적인 산업정책과 적절한 국내적 금융통제와 결합되어 효과적으로 이루어진다면 개도국의 경제발전에도 도움이 될 수 있다는 것이다.
 
 특히 성공적인 자본통제를 위해서는 특수한 제도적인 조건이 필수적이라고 지적된다. 실제로 라틴아메리카나 아프리카 등에서 도입된 자본통제는 효과적이지도 않았으며, 이들 정부는 자율성이 부족하고 관료의 능력도 약하며 부패도 심각했기 때문에 통제가 오히려 비효율을 더욱 심화시켜 국가 실패(state failure)로 이어지고 말았다. 반면 자율적이며 효과적인 관료제를 갖추고 있었던 “발전국가(developmental state)”로 불리는 동아시아 국가의 경우는 다른 결과가 나타났다. 정부가 해외자본을 강력하게 통제하면서 이를 국내적 자금배분의 원천으로 삼아 정부의 주도 하에 생산적인 국내투자를 촉진하였고 이것이 경제성장에 도움을 주었다는 것이다. 물론, 이러한 동아시아의 전략과 그 성공도 냉전이라든가 미국의 지원과 같은 특수한 국제정세로부터 커다란 도움을 받은 것이 사실이다. 특히 세계화가 진전되고 국내외적 정치경제적 역관계조차 현격히 변화한 현실에서 이러한 전략이 다시금 실현가능한지에 대해서는 상당한 의문이 존재한다. 하지만, 성급한 금융개방으로 위기를 맞고 위기 이후 이제는 더욱더 금융시장을 개방하고 있는 한국의 과거의 경험이 이러한 전략의 대표적인 사례로 제시되는 것은 아이러니칼하기까지 하다.(Lee, 2004)
 
 자본통제는 흔히 인정되는 금융기관의 외화관련 건전성규제의 강화로부터 자본시장의 자본이동의 제한에까지 다양한 형태로 나타날 수 있다. 이 중에서도, 국민국가의 수준을 넘어서서 전세계적 차원에서 단기자본의 국경간 이동에 0.1% 가량의 아주 낮은 세금을 부과하자는 이른바 토빈세(Tobin tax)는 여전히 많은 진보세력들이 주장하고 있으며 유럽 정부들도 진지하게 고려하고 있다. 정작 당사자 토빈은 그의 주장이 잘못 이해되었다고 불만을 표한 적도 있지만, 아무튼 국제적 단기자본을 어떻게 규제할 것인가 하는 것은 이제 전세계에서 초미의 還�사이�? 물론 국제적 협조에 기초한 자본의 통제는 기술적인 문제도 만만치 않겠지만 역시 정치적인 문제가 더욱 어려울 것으로 보인다. 시애틀 이후의 반세계화 시위대나 다보스포럼에 대항하는 세계사회포럼이 금융자본 통제의 목소리를 높이는 것은 자본통제를 위한 정치적 노력인 것이다. 각국의 차원에서는, 많은 나라들에서 주식시장이나 채권시장 개방의 제한 그리고 금융기관과 기업들의 해외차입에 대한 제한 등이 광범위하게 실시되어 왔다. 한국에서도 자본시장은 90년대 초반부터 점진적으로만 개방되어 완전히 문이 열린 것은 IMF의 압력과 함께 경제위기 이후였다. 또한, 금융기관들의 해외단기차입도 90년대 중반 이전에는 상당히 규제되어 왔으며, 이에 대한 규제완화가 바로 위기로 직결되었던 것이다.
 
 오늘 이야기는 자본자유화에 대해 너무 비판적으로만 살펴봤는지도 모르겠다. 사실 자본자유화나 자본통제 그리고 금융위기에 관해서는 수많은 주장과 흥미로운 논쟁들이 제기되고 있어서 이 짧은 지면으로는 간략한 소개조차 충분하지 않을 것이다. 더 자세한 이야기와 연구들은 다른 지면이나 필자의 책에서 다루겠다고 변명하는 수밖에 없겠다. 아무튼, 앞서 보았듯 투자를 촉진하는 해외자본의 역할이나 경쟁 촉진을 통한 효율성 향상은 여전히 무시할 수 없는 세계화의 이득일 것이다. 또한 말레이시아나 칠레 등의 자본통제도 그 국가의 특수한 상황과 맥락에 기초하여 이해되어야 하며 다른 국가들에 일반적으로 적용되기는 쉽지 않을 것이다. 그럼에도 불구하고 필자가 굳이 비판적이고 진보적인 입장을 더욱 강조하는 것은, 금융세계화가 선(善)이라는 상식이 널리 퍼져 있는 현실에 딴지를 걸고 막대를 반대쪽으로 구부리는 노력으로 이해해주기 바란다.
 
 한편, 주류경제학자들은 여전히 자본통제는 그 이득보다 비용이 더욱 높으며 일시적으로 위기극복과 경제관리에 효과적이라 할지라도 장기적인 경제성장에는 악영향을 미칠 것이라 소리 높여 주장한다.(Forbes, 2004) 이러한 주장은 정확하게 자본자유화가 거시적인 그리고 특히 미시적인 효율성을 증대시켜 경제성장을 촉진할 것이라는 믿음에 기초하고 있다. 실제로 최근에는 자본자유화의 성장효과에 관한 수많은 실증연구들이 제시되어 왔다. 하지만 이론과는 달리, 자본자유화와 국제적 자본이동의 이득은 그리 뚜렷하지만은 않으며 상당히 모호한 결과를 보여주는 것으로 보인다. 다음 연재에서는 복잡한 계량분석을 사용한 실증연구(empirical studies)들을 살펴보도록 할 것이다.
 
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 : 금융기관의 외화자금 중개기능과 예금인출사태로 인한 은행도산모형을 외환위기에 적용
 
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 : 게임이론의 분석틀로 자기실현적 특징을 지닌 금융위기를 모델화
 
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 : 불안정이 경제성장에 미치는 악영향을 실증적으로 보임
 
 Kose, M. Ayhan, Eswar, S. Prasad, and Marco, E. Terrones. (2004). "How Do Trade and Financial Integration Affect the Relationship between Growth and Volatility?" presented at the IMF conference.
 : 무역과 금융을 개방할수록 성장과 불안정의 음의 관계가 약화된다는 실증연구
 
 Crotty, J. and Epstein G. (1996). In Defense of Capital Control. Socialist Register.
 : 경제관리와 경제발전을 위한 자본통제의 가능성과 함의를 강조하는 좌파의 주장
 
 Diaz-Alejandro, Carlos. (1989). "Goodbye Financial Repression, Hello Financial Crash," Journal of Development Economics, 19(1)
 : 남미에서 금융업압 이후 나타난 금융자유화가 어떻게 위기로 이어졌는가를 보임
 
 Eichengreen, B. and Mussa, M. (1998). “Capital Account Liberalization and the IMF.” Finance and Development, Dec. IMF and World Bank
 : 전제조건을 갖춘 질서있는 자본자유화의 교본
 
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 : 전염적 성격을 지닌 금융위기에 대한 분석
 
 McKinnon, R. I. (1991). The Order of Economic Liberalization. Johns Hopkins University Press.
 : 질서있는 금융자유화에 대한 초기의 주장
 
 Rodrik, Dani. (1999). "Governing the Global Economy: Does One Architectural Style Fit All?" Mimeo. Harvard University.
 : 전제조건을 갖추기에 개도국은 시간이 많이 걸리며 더욱 조심스러운 자유화를 주장
 
 Krugman, Paul. (1998). Saving Asia: It's Time to get Radical", Fortune, 138.
 : 위기 직후 일시적인 자본통제의 필요성을 역설
 
 IMF. (2000). Capital Controls: Country Experiences with Their Use and Liberalization.
 : 여러 국가들의 자본통제 경험에 대한 사례의 소개
 
 Kaplan, Ethan and Dani Rodrik. (2002). Did Malaysian Capital Controls Work? NBER Working Paper No. 8142
 : 말레이시아의 자본통제의 효과에 대한 호의적 평가
 
 Gallego, Francisco, Leonardo Hernandez and Klaus Schmitt-Hebbel. (1999). Capital Controls in Chile: Effective? Efficient? Central Bank of Chile Working Paper No. 59.
 : 칠레의 자본통제의 여러 효과들에 대한 광범위한 분석
 
 Lee, Kang-Kook. (2004). The Political Economy of Capita Controls, Liberalization and the Crisis in Korea. mimeo
 : 한국의 자본통제에 기초한 경제발전과 자유화 그리고 위기로 이르는 과정을 분석
 
 Forbes, Kristine J. (2004). Capital Controls: Mud in the Wheels of the Market Discipline. NBER Working Paper No. 10284.
 : 자본통제는 미시적 효율성을 떨어뜨려 경제에 악영향을 미친다고 주장  
   
 
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자본자유화와 경제성장, 그 증거를 찾아서  
 
  '세계화의 정치경제학' <5>  

  


 

 
 경제학의 실증연구, 계량분석과 그 한계
 
 앞에서 살펴본 이 모든 이론들은 물론 이론일 뿐이다. 현실과 맞지 않는다면 도대체 이론이나 모델이 무슨 쓸모가 있을까. 자본자유화가 정말로 경제성장을 촉진할 것인가 하는 질문에 대한 답도 결국엔 현실에서 검증되어야 할 것이다. 경제학자들은 이론의 주장을 현실에서 ‘실증적으로(empirically)’ 확인하기 위해 ‘계량경제학(econometrics)'의 기법을 사용한다. 예를 들어 경제성장률과 같은 설명하고자 하는 변수가 어떤 변수들에 의해 얼마나 설명이 되는지 여러 데이터를 사용하여 통계적인 회귀분석(regression analysis)을 수행하는 것이다. 물론 설명변수들은 이론과 관찰에 기초하여 선택되고 모델에 관심 변수를 추가하고 다른 변수들을 통제한(control) 다음, 그 변수가 통계적으로 유의한지(statistical significance) 아닌지를 탐구한다.
 
 무엇이 경제성장을 결정하는가 하는 것은 가장 오랫동안 모든 경제학자들을 괴롭히고 있는 질문이다. 90년대 이후 경제학자들은 성장에 중요한 변수들을 계량적으로 확인하기 위해 꾸준히 노력을 기울여 왔다. 어느 학자는 언젠가 논문에 ‘나는 방금 4백만 번의 계량분석을 하였다(I Just Ran Four Million Regressions).’라는 제목을 달기도 하지 않았던가. 이러한 분석들에 따르면 경제성장률을 결정하는 표준적인 거시변수는 초기의 국민소득 수준, 국내투자율, 교육의 정도, 법질서와 같은 제도의 질 등을 포함한다. 물론 온갖 변수들을 체크해볼 수 있다. 혹자는 종교나 젓가락 문화를 고려하기도 했으며, 적도에 가까운 열대지방 나라일수록 성장률이 낮다는 주장은 그럴 듯하다. 최근에는 성장률 대신 소득수준을 이용하여 제도의 질, 지리적 조건(geography), 무역개방 등 성장의 보다 근본적인 결정요인에 대해 치열한 논쟁이 전개되고 있다.
 
 성장률에 대한 실증연구는 흔히 백여 개 이상 국가의 데이터를 이용한 이른?크로스컨트리 횡단면 분석(cross section analysis)을 사용한다. 예를 들어 성장률, 투자율, 교육 등 몇 십 년간의 변수를 국가별로 평균하여 성장률이 어떤 변수들에 의해 잘 설명되는지 회귀분석을 수행하는 것이다. 하지만 이러한 방법은 여러 한계를 지니고 있다. 우선 각 나라들을 비교하는 것이므로 시간적인 변화를 고려하기 어렵다. 또한 설명하고자 하는 변수가 설명변수에도 반대 방향의 영향을 미치는 이른바 ‘내생성(endogeneity)’의 문제가 발생한다. 예를 들어 제도의 질은 성장률에 중요하지만, 선진국일수록 제도가 발전하므로 그 인과관계가 복잡한 것이다. 나아가 모델에 포함되지 않는 숨겨진 요인이 설명변수와 피설명변수에 동시에 영향을 미친다면 문제가 더욱 심각해진다. 학자들은 설명변수와 관련이 있으나 피설명변수에는 영향을 받지 않을 것으로 생각되는 소위 도구변수 등을 사용하기도 하지만 이것도 그리 만만한 작업은 아니다.
 
 최근에는 이러한 한계를 극복하기 위해 시간적인 변화의 정보를 포함하는 패널 데이터를 이용한 분석이나 설명변수에 피설명변수의 과거의 값이 포함되어 있는 경우를 분석하기 위한 동학적 패널(dynamic panel) 분석 등 다양한 기법들이 발전되고 경제성장을 설명하는 실증연구에 적용되고 있다. 이러한 발전에도 불구하고, 많은 계량연구들은 데이터 측정의 문제라든가 그 인과관계가 블랙박스로 남아 있는 등의 여러 난점을 지니고 있다. 따라서 많은 학자들은 수량적인 계량분석도 질적인 사례연구 혹은 제도적 연구 등에 의해 보완되어야 한다고 역설한다. 엄청난 데이터와 복잡한 기법을 다룰 줄 안다는 것이 경제학자들의 밥벌이인지도 모르지만, 실은 이 실증분석이란 것도 자주 자의적이며 데이터를 마사지하거나 현실을 이론에 끼워 맞추려 하는 경우도 있다고 미리 고백해야겠다. 경제학적 지식이 없는 독자들에겐, 실증연구들의 결과는 주의깊게 받아들여야 한다고 얘기하는 것으로 충분할 것이다.
 
 제 1라운드: 뜨거운 감자, 자본자유화와 거시적 계량분석
 
 학자들은 먼저 금융시장이 얼마나 세계적으로 통합되었는지, 금융세계화 자체에 대한 질문을 오래전부터 던져왔다. 이미 고전이 되어버린 펠드스타인과 호리오카의 1979년 논문은 국제적인 금융시장의 통합은 흔히 생각하는 것보다 훨씬 제한적이라고 주장하여 놀라움을 불러일으켰다. 이들은 선진국들조차 국내투자는 국내저축과 아주 밀접한 관련이 있어서, 해외 자본이 국내의 투자에 별다른 영향을 미치지 않으며 따라서 자본이동은 상당히 제한되어 있다는 결과를 보여주었다. 물론 그 이후에는 국내투자와 저축의 연관정도가 차츰 낮아지고 있다고 보고되며, 국내의 기업저축과 투자의 연관을 분석하거나 각국의 금리격차를 실증적으로 살펴보는 등 다양한 노력들이 나타나고 있다.
 
 최근에는 자본자유화에 관한 열띤 논쟁과 국제금융위기를 배경으로 자본자유화가 경제성장에 미치는 효과에 대한 실증연구들이 만개하고 있다. 계량분석 연구들을 살펴보기 전에 몇 가지를 먼저 지적해두자. 우선 자본계정 자유화 혹은 금융개방 정책 그 자체와 현실의 자본유입을 구분해야 할 것이다. 외국자본을 끌어들이기 위해 금융시장의 빗장을 열고 자유화를 추진하더라도 외국자본이 유입되지 않을 수도 있으며 자본은 오히려 중국과 같이 상당한 규제가 존재하는 국가에 더 많이 투자될 수도 있기 때문이다. 이미 몇몇 연구들은 개방정책 그 자체보다는 성장잠재력이나 시장 등 다양한 요인들이 자본유입에 더욱 중요함을 보여준다. 또한 현실의 자본흐름 자체도 직접투자나 포트폴리오 투자 등 다양한 형태를 띠고 있으므로 각각의 자본이동의 영향이 다를 수도 있다는 것에 유의해야 한다.
 
 경제학의 역사를 보면, 자본자유화에 대한 실증연구는 무역자유화를 다룬 연구에 비해서는 상당히 더디게 발전하였으며 90년대 후반 이후에야 폭발적으로 증가하고 있다. 이는 역시 자본자유화가 보다 최근의 현상이라는 점 외에도 자본자유화라는 변수 자체를 측정하기 어렵다는 분석상의 여러 난점들에도 기인하는 것이다. 많은 연구들은 자본자유화 정책을 나타내는 지표(index)로서 각국의 국제수지 통제에 관해 매년 발표되는 IMF의 보고서 ‘외환제도와 외환통제에 관한 연간보고서(Annual Reports on Exchange Arragnements and Exchange Restriction)’에 기초하고 있다. 이 보고서는 각국의 자본수지, 무역수지, 그리고 환율통제를 0/1의 더미변수(dummy variable)로 측정하며, 학자들은 이 변수를 앞서 말한 표준적인 성장모델에 추가하여 계량을 돌린다.
 
 세계의 여러 국가들을 포괄한 이 분야의 최초의 연구는 아마도 그릴리와 밀레시 페레티의 1995년 논문일 것이다.(Grilli and Milesii-Ferretti, 1995) 그는 IMF의 자본수지 개방에 대한 더미변수가 경제성장을 촉진하는 효과를 발견하지 못했다. 하지만 이 분야의 논쟁을 촉발한 것은 역시 1998년 발표된 로드릭의 논문이었다.(Rodrik, 1998) “누가 자본자유화를 필요로 하는가?(Who Needs Capital Account Convertibility?)” 라는 도발적인 제목의 소논문에서 그는 IMF의 자본개방 더미변수를 사용하여 100개가 넘는 나라들을 대상으로 한 크로스컨트리 분석을 통해 자본자유화가 성장에 도움이 되지 않음을 보여주었다. 통제변수로 초기 국민소득, 제도의 질 등을 사용한 이 연구는 자유화가 성장이나 투자를 촉진시킨다는 증거를 찾지 못했다. 이후 많은 연구들이 동일한 변수를 사용하여 자본자유화의 성장효과를 측정하였는데 대부분 로드릭과 같은 회의적인 결론을 보고하여, 자본자유화의 실증연구가 학계의 뜨거운 감자로 떠오르기 시작했다.
 
 이러한 결과는 주류경제학자들에게는 적잖이 당혹스러운 것이었으며 이후 이를 둘러싼 논쟁이 점입가경으로 진행되고 있다. 사실 IMF의 0/1 더미는 자본통제의 강도를 보여주지 못한다는 문제점이 있으므로 학자들은 좀더 나은 자본자유화 변수를 개발하고자 노력하였다. 여러 노력들 중에서도 가장 중요한 것은 경제학자가 아닌 한 정치학자에 의해 제시되었다. 퀸은 IMF 보고서의 각국에 대한 보고를 자세하게 읽은 후 5단계의 서로 다른 정도를 갖는 자본자유화 변수를 구성하였다.(Quinn, 1997) 그는 이 새로운 지표를 경제성장률에 관한 계량모델에 추가하여 자본자유화가 경제성장률을 높여준다고 보고했고 주류경제학의 이론을 구해냈다. 그의 연구는 자본개방의 수준 대신 자본개방의 수준의 변화분을 자본자유화의 변수로 사용하였으며 기법적으로도 개선의 여지가 있는 듯 하다. 후에 에드워드도 이 지표를 써서 자본자유화의 이득을 보고하여 반격에 나섰다. 그러나 각 연구들은 대상기간과 국가들 그리고 모델에 들어가는 변수들도 약간씩 다르다는 것에 유의해야 할 것이다.
 
 한편 퀸의 발전된 자본자유화 지표는 대상국가가 적고 몇 개년의 자료만 공개되어 있다는 한계를 지니고 있다. 또한 IMF의 지표나 보고조차 실제로 현실에 나타난 자본통제의 정도와 무엇보다도 통제의 집행(enforcement) 정도를 정확하게 보여주지 못한다는 난점을 안고 있다. 예를 들어, 싱가포르의 경우 언제나 개방된 나라로 보고되지만 현실에서 싱가포르 정부는 자본유출입을 제한하기 위한 무척 다양한 비공식적인 노력을 기울였으며, 같은 정도의 통제로 보고되더라도 아프리카나 라틴아메리카에 비해서는 동아시아 국가들의 자본통제가 더욱 효과적이었을 것이다.(Epstein et al., 2003) 자유화 자체를 정확히 측정하기는 결코 쉽지 않지만, 최근에는 퀸이 구성한 것과 같은 발전된 정책변수와 IMF의 더미변수, 나아가 현실의 자본유입 모두를 사용하여 초기의 연구들을 다양하게 발전시키는 노력들이 나타나고 있다.
 
 제 2라운드: 조건과 경로?
 
 사실 자본자유화의 경제적 효과를 단순히 살펴보기만 하는 것은 썩 흥미롭지 않다. 똑같은 정책이라도 다양한 경제적, 제도적 조건들에 따라 효과가 다를 수 있으며, 효과가 있다고 해도 과연 어떤 경로를 통해서 그것이 나타나는지가 중요한 것이다. 보다 최근의 연구들은 자본자유화가 만약 경제성장에 영향을 미친다면 과연 어떠한 조건 하에서, 그리고 어떠한 경로를 통해 나타나는지를 집중적으로 연구하고 있다.
 
 앞서 살펴보았듯, 주류의 이론에 따르면 자본자유화는 소득수준이 높고 제도가 더욱 발전한, 그리고 금융부문이 더욱 발전한 나라에서 더욱 큰 이득을 가져다 줄 것으로 기대된다. 계량 연구들도 이에 즉시 화답하였다. 그 해석이 쉽지만은 않지만 경제학자들은 흔히 계량모델에 정책변수와 조건변수를 곱한 상호작용(interaction) 변수를 추가하여 이를 연구한다. 상호작용 변수가 통계적으로 유의하다면 그 조건하에서 정책의 효과가 뚜렷이 나타난다는 것이다. 에드워드는 퀸의 지표와 1980년대의 데이터에 기초해서 자본자유화가 효과가 개도국보다 선진국에서 더 크다는 것을 보여주었고, 자본자유화가 생산성도 높여준다고 보고했다.(Edwards, 2001) 한편 클라인과 올리베이는 자본자유화는 금융시장을 발전시키는 효과가 있으며 이를 통해 결국 경제성장을 촉진한다고 주장하였다.(Klein and Olivei, 1999)
 
 그러나 문제는 이러한 결과가 별로 튼튼하지(robust) 못하다는 것이다. 아르테타 등은 에드워드가 사용한 것과 매우 비슷한 데이터를 사용하여, 에드워드가 보여준 1980년대의 결과는 남미가 부채위기를 겪었던 80년대 초반 시기에 의해 큰 영향을 받으며 그의 결과는 실증적 근거가 취약함을 보여주었다.(Arteta et al., 2001) 반면 이들은 암시장 환율프리미엄(black market premium)으로 측정되는 거시경제의 왜곡정도가 낮을수록 자유화의 성장효과가 뚜렷함을 보여, 이를 질서있는 자본자유화(orderly capital account liberalization)를 옹호하는 증거로 제시했다. 최근 클라인의 연구는 자본자유화의 성장효과는 중진국에서만 나타남을 보이고, 성장효과와 소득수준 간에 역 U-자 형태의 관계가 있다고 주장한다.(Klein, 2003) 그밖에도 오도넬은 클라인과 올리베이와 유사한 모델과 데이터에 기초하여 자본자유화가 금융발전과 성장을 촉진하는 효과는 모호하다고 계량적으로 반박하였다.(O'Donnel, 2001)
 
 아마도 그 회의적인 결론으로 인해 워킹페이퍼로도 공개되지 않았지만, 세계은행에 근무하고 있는 크라이의 1998년 논문은 이미 이러한 비관적인 결과를 잘 보여준 바 있다.(Kraay, 1998) IMF의 자본개방지표, 퀸의 지표 그리고 현실의 자본유입 등 다양한 데이터를 사용한 그의 계량연구는 자본자유화가 성장에 도움을 주지 않을 뿐 아니라, 초기 국민소득, 제도의 질, 금융의 발전 등 다양한 요인들도 자본자유화가 성장을 촉진하는 전제조건이 되지 않음을 확인하였다. 많은 변수들이 통계적으로 유의하지 않거나 심지어 음의 부호를 보여주었던 것이다. 자본자유화가 성장을 촉진하는 경로와 관련해서도 크라이는 자유화가 투자를 촉진시키는 증거는 없으며 이러한 결과는 로드릭 등 다른 연구들에 의해서도 확인되고 있다.
 
 경제적 조건들 위에 사회정치적 맥락 등 다양한 변수들을 조건으로 고려할 필요가 있을 것이며, 자유화의 이득을 맹신하지 않는다면 오히려 정반대로 생각해볼 수도 있을 것이다. 찬다는 흥미로운 논문에서 자본통제도 국가개입의 중요한 요소이므로 국가개입이 성공하는 조건에 대해 고려해야 한다고 주장했다.(Chanda, 2001) 사회적으로 상대적으로 통합된 국가에서 정부가 경제성장을 위해서 성공적인 경제정책을 펴기가 쉽지만, 사회가 분할되어 갈등이 심하다면 정부의 경제개입이 각 집단의 요구에 따르기 쉽고 정부개입이 경제성장에 부정적인 효과를 미칠 수 있다. 따라서 그는 소득분배 등 다양한 사회적 변수를 자본통제의 조건으로 포함하여 계량분석을 했는데, 인종적으로 더욱 통합된 국가에서는 자본자유화가 아니라 자본통제가 경제성장을 촉진한다는 결과를 얻었다. 흥미롭게도 이러한 결과는 한국 등 동아시아 국가들에서 매우 뚜렷했다.
 
 제 3라운드: 연구의 발전 그리고...
 
 이러한 혼란스러운 결과는 연구의 발전을 더욱 자극하였다. 몇몇 연구자들은 크로스컨트리 연구의 한계를 넘어서서 시간적인 변화를 살펴볼 수 있고, 인과성과 생략된 변수 등의 문제도 어느 정도 완화할 수 있다고 주장되는 패널기법을 도입하기도 했다. 이 중 대표적인 것은 2002년 발표된 에디슨 등의 연구이다.(Edison et al., 2002b) 이 연구는 유입된 국제적 자본스톡을 변수로 사용한 동학적 패널(dynamic panel) 분석도 포함하여 다양한 계량분석을 시도하였으나, 회의적인 결과만을 확인하였다. 이들은 퀸과 IMF의 변수도 함께 사용하여 다양한 계량분석을 시도하였는데 자본자유화가 성장을 촉진하는 뚜렷한 결과를 발견하지 못한 것이다. 물론 이들은 IMF의 워킹페이퍼라서 그랬는지는 몰라도, 계량분석에서는 복잡한 요인들이 충분히 고려되기 힘들기 때문에, 이것이 자본자유화를 반대하는 논리가 될 수 없지 않은가라고 언급하고 있다.
 
 필자도 최근 자본자유화의 효과를 체계적으로 살펴보기 위한 연구를 수행하였다. 퀸의 자본자유화 변수 코딩(coding) 방법에 따라, 그의 연구보다 훨씬 많은 국가와 시기를 포괄하여 각국의 자본개방 정도를 변수화했다. 100여개가 넘는 국가들을 표준적인 계량모델로 분석한 크로스컨트리 연구에서는 자본자유화가 경제성장을 촉진하는 효과를 검증할 수 없었다. 투자나 투자의 효율성과 같이 흔히 자유화가 성장을 촉진한다는 경로도 확인되지 않았으며, 금융의 발전이나 무역개방, 암시장 환율프리미엄 등 거시적인 왜곡 교정 등 현재까지 제시된 어떤 조건들도 자유화가 성장을 촉진하는 전제조건이라는 증거를 발견하지 못했다. 특히, 기존의 주장과는 반대로 제도가 발전한 나라일수록 그리고 선진국일수록 자본자유화의 성장효과는 오히려 낮아졌는데, 이러한 결과는 별로 언급되지 않지만 이미 크라이나 에디슨 등의 연구에서도 부분적으로 확인된 바 있다.
 
 사실 대부분의 경제학자들은 뭔가 긍정적인 ‘조건(preconditions)’을 찾아 헤매 왔지만 이러한 시도는 대부분 실패로 돌아갔다. 발상을 전환한다면 자본자유화가 성장의 필요조건은 아니며, 제도가 효과적이라면 국가냅纛?성공적으로 만들 것이므로 오히려 자본통제가 경제성장을 촉진할 것으로 생각해 볼 수도 있다. 자율적이고 능력 있는 정부의 적극적인 경제개입이 성장을 촉진했던 한국과 같은 발전국가의 경험이 이와 관련이 있지 않을까. 필자는 발전국가와 관련이 있는 사회제도적인 변수라고 할 수 있는, 인종적 유사성, 균등한 토지분배 그리고 국가관료제의 특징 등이 부분적으로 자본통제가 성장에 긍정적인 영향을 미치는 조건이 됨을 발견했다. 나아가 고부채 모델(high debt model) 국가들은 정부의 강력한 금융, 자본통제에 기초하여 성장에 성공하였고, 자본시장의 개방이 경제위기로 이어졌다는 주장에 기초하여 필자는 기업들의 부채비중이 높을수록 오히려 자본통제가 경제성장에 도움이 된다는 것도 발견하였다.
 
 한편, 퀸 등은 다시 그들의 변수와 패널 모델을 사용하여 패널 분석을 시도하여, 지난 연구와 일관되게 자본자유화가 경제성장에 도움이 된다고 보고하고 있다.(Quinn et al., 2001) 하지만, 여전히 자본시장 개방의 정도가 아니라 그 변화분을 변수로 사용했으며 그 기법도 개선의 여지가 있을 것이다. 이들은 또한 자본자유화의 성공조건도 함께 분석하였는데, 초기 소득, 금융의 발전 등 어떠한 조건들도 자본자유화가 경제성장에 도움이 될 수 있는 성공적인 조건이 아님을 보여주고 있다. 필자도 패널분석에서는 혼합된 결과를 얻었다. 고정효과(fixed effects)를 고려한 패널분석에서는 자유화가 성장을 촉진하는 효과가 뚜렷했지만 이를 고려하지 않은 모델에서는 그 효과를 발견할 수 없었다. 이는 불확실하지만 기존의 논의와는 달리, 자본자유화가 효과가 있다면 무척 단기적이며 아마도 자본유입으로 인한 지속되기 어려운 단기적 투자 붐과도 관련이 잇는 것으로 유추된다.
 
 아무튼 최근에는 IMF 경제학자들의 연구조차 자본자유화가 경제성장에 도움이 된다는 증거는 없으며 오히려 불안정을 심화시킬 수 있다는 회의적인 결론을 내리고 있다.(Edison et al., 2003) 2003년 발표되어 커다란 반향을 불러일으켰던 프라사드 등의 연구는 최근까지의 실증연구들을 검토한 이후, “체계적으로 증거를 살펴보면 금융세계화가 경제성장으로 이어진다는 강력한 증거는 없다.”라고 보고한다. 그들은 또한 스스로 실제적 자본유입을 변수로 사용하여 금융세계화 혹은 국제적 자본의 유입이 개도국의 경제성장에 미치는 효과는 뚜렷하지 않으며 소비의 불안정을 심화시키는 효과가 있음을 확인했다. 즉, “금융통합(financial integration)이 성장을 (이론적으로) 촉진한다고 해도, 그 효과가 유의하다는 뚜렷하고 강력한 경험적 증거는 아직 없다”는 것이다. 아래 그래프는 자본유입의 증가가 경제성장률과 뚜렷한 관계가 없다는 이들의 계량연구의 결과를 보여준다.
  [그래프 1] 자본유입의 증가로 측정된 금융개방의 정도와 일인당 실질경제성장률의 관계
(1982-1997)



 물론 이들은 부패 정도가 낮을수록 직접투자유입이 증가한다는, 자본자유화의 이득을 위해 어떤 수용능력(absorptive capacity)이 중요하다는 연구를 인용하지만, 정작 많은 연구들의 결론은 회의적으로 보인다. 그 결론이 맘에 들지 않는 연구는 빛을 보기 쉽지 않은 국제기구 내의 정치학은 이미 잘 알려져 있지만, 1998년 사장되었던 크라이의 비운의 연구에 비해 이들의 연구가 발표된 것은 아마도 자본자유화에 대해 점증하고 있는 최근의 비판과 우려를 반영한 것이 아닐까.
 
 실증연구들에 관한 소개는 아마도 독자들에겐 이론보다도 더욱 따분했는지도 모르겠다. 경제학이 원래 그런 것이기도 하겠지만 이럴 때는 필자도 능력의 한계를 절감한다. 그러나 이들이 바로 이론을 지지하는 경험적인 ‘증거’로 제시되기 때문에 논쟁과 결과에 대한 이해는 어려워도 필수적일 것이다. 요약하자면, 주류경제학자들이나 IMF 등에게는 안타까운 일이지면, 거시데이터를 사용한 실증연구들은 여러 전제조건을 고려하더라도 자본자유화와 국제적 자본의 유입이 장기적 경제성장을 촉진하는 뚜렷한 증거를 보여주지 못하며 모호한 결과(mixed results)만을 보여준다.(Eichengreen, 2002) 아래 표는 최근까지 나타난 기존의 연구들을 정리한 것이다. 구체적인 참고문헌은 첨부된 필자의 논문을 참고하기 바란다.
  [표 1] 자본자유화의 경제적 효과에 관한 중요한 거시적 계량연구들
((o): 통계적으로 유의함, (x): 유의하지 않음)



 물론 새로운 데이터와 기법을 도입한 연구와 논쟁은 여전히 계속되고 있으며 특히 최근에는 거시적 계량분석 대신 미시적인 실증연구들이 등장하고 있다. 다음 연재에서는 FDI 등 각 형태별의 국제적 자본이동의 효과를 살펴본 연구들과 최근 각광을 받으며 등장하고 있는 미시적인 계량분석들을 간략히 소개하고, 길었던 자본자유화에 관한 논의를 마무리짓도록 하자.
 
 <참고문헌>
 
 본문의 모든 참고문헌들은 아래의 논문에 나와 있음.
 
 Lee, Kang-Kook. (2004), “Does Capital Account Liberalization Spur Economic Growth, or Do Controls?: Focusing on Conditions and Channels” mimeo.
 www.chol.com/~lyova/study/lee-calgrowth.pdf

  
   
     


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