제목 ‘환율 vs 프로그램’ 관전 포인트 점검 작성자 미래에셋 이메일 홈페이지 조회수 16864 등록일 2006/11/28 (14:2) 제목 ‘환율 vs 프로그램’ 관전 포인트 점검 증권사 미래에셋증권 환율 하락에도 KOSPI 상승 마감 환율이 재차 930원을 위협했다. 달러 가격이 급락하며 원화가 상대적으로 평가절상된 탓이다. 전통적으로 수출주 의존성이 높은 우리 증시에 환율 하락은 악재 변수로 재고의 여지가 없지만, 시장은 1420포인트를 단단히 거머쥐며 좀처럼 물러섬이 없다. 환율의 증시 영향력 감소 이유는 원화강세가 추세를 이루며 주가가 내성을 발휘하고 있다는 점 이외에도 다음 두 가지 반영된 것으로 판단한다. 우선 ▲ 수출주 시가총액 비중이 줄어들고 내수주 비중이 높아졌다는 점이고, 그 만큼 ▲ 우리 증시가 환율보다는 프로그램의 영향을 더 받고 있다는 점을 들 수 있겠다. 수출주 시가총액 비중 줄고 내수주 비중 높아진 탓 환율이 의미 있게 하락할 경우 어김없이 회자되는 것은 수출주와 내수주의 편가르기다. 대표적인 수출주를 전기전자와 운수장비(자동차,조선 등)업종으로 보고 내수주를 은행, 통신, 유통, 철강, 건설, 증권, 음식료 업종으로 한정해 보자. 올 초 수출주와 내수주 KOSPI내 시가총액 비중은 36.62%, 36.63%로 큰 차이가 없었다. 하지만, 연초 1008원을 넘기던 원/달러 환율은 현재 930원까지 하락했는데, 이 과정에서 수출주와 내수주의 시가총액 비중은 큰 차이를 보이게된다. 현재  내수주의 시가총액 비중은 40%를 넘어서며 연초 대비 4%포인트 가량 올라갔지만, 수출주는 오히려 5%포인트 넘게 하락했다. 환율 하락 동선과 수출주가 연동하는 경향이 있지만, 수출주의 지수 영향력도 그 만큼 줄어들었다고 판단해볼 수 있겠다. 환율 하락보다 프로그램 영향력이 더욱 크기 때문 두 번째 요인은 환율하락과 무관하게 프로그램 수급이 견조하게 유입되고 있다는 점이다. 이것은 현 수급을 이해함에 있어 가장 중요한 부분이 아닐까 한다. 즉, 수출주에 부담 요인인 환율 하락이 진행됨에도 불구하고 프로그램 매수가 작동하고 있다는 것에 대한 해석을 과연 어떻게 할 것인가 하는 점이다. 두 가지 가능성을 상정해 볼 수 있다. 하나는 환율 하락이 수출주 가격에 상당히 반영되었을 가능성과 또 다른 하나는 단지 베이시스 콘탱고(선물 고평가)상황이 지속되면서 기계적으로 프로그램이 유입되고 있을 가능성이다. 수출주 시가총액 비중 축소되고 있다는 점과, 그 동안 지수 상승이 프로그램 매수에 의존했다는 사실에 비추어 볼 때, 현 상황은 두 가능성이 혼재 되어있다고 해석할 수 있겠다. 매수차익 잔고에 대한 막연한 불안보다 베이시스 움직임 관찰이 중요 매수차익잔고가 과거 경험적 고점인 1.5조~2조원을 넘어서기 시작한 9월부터 프로그램 매물 출회에 대한 투자자들의 막연한 불안감은 3개월 가까이 진행되어왔다. 그럼에도 매수차익잔고는 보란 듯이 4조원 까지 치솟았다. 과거 경험치로 프로그램 출회 시기를 점치는 기준이 무의미해졌다는 의미다. 결국 매수차익잔고의 절대수준 보다 베이시스 움직임이 중요하다. 10월 한달간 1.0~1.5포인트 수준을 꾸준히 유지하던 베이시스는 점차 줄어들어 현재 0.5~1.0포인트로 한단계 레벨 다운되고 있음을 주의해 볼 필요가 있다. 아직 프로그램 매수가 유발 환경이 유지되고 있지만, 프로그램이 대부분이 베이시스 1.0 포인트 이상에서 유입되었기 때문에  0.5 이하로 축소될 경우 시장 수급 공백은 불가피 할 것으로 판단된다. 물론, 베이시스 결정 주도권을 쥐고 있는 외국인이 선물 매수 관점을 아직 유지하며 시장 상승에 배팅하고 있지만, 태도변화 가능성은 늘 열어두어야 할 것으로 보인다. 최상의 시나리오는 미국 경기에 대한 자신감 회복 이상의 고민을 종합해보면, 향후 시장 상승은 환율이 안정되거나 프로그램 매수환경이 지속적으로 이어질 때 가속화 될 것으로 판단된다. 달리 말하면 견조한 프로그램매수가 환율의 악재로서의 영향력을 제한하고 있지만, 환율이 5월 저점 수준을 하회하며 기술적 안정감을 잃어버릴 경우 수출주 하락이 프로그램 통제 범위를 넘어설 수 있다는 의미이기도 하다. 다만, 그 가능성은 그리 크지 않다고 보는데, 930원 이하 지수대에서는 당국의 구두개입에 근거한 달러 매수세가 관찰되고 있기 때문이다. 최상의 시나리오는 미국 경기에 대한 투자자들의 자신감이 회복되는 것이다. 이것은 달러가치 하락이 미국 경기둔화 우려에서 출발되었기 때문이다. 즉,‘미국 경기 회복’에 확신은 환율 인상 요인이 될 뿐만 아니라 프로그램 추가유입의 근거가 되어줄 것으로 판단해볼 수 있겠다.  오늘 밤 발표되는 미국 10월 기존 주택매매지수와 '11월 소비자기대지수, 내일 발표 예정인 10월 신규주택매매 지수, 여기에 경기동향 종합보고서인 Beige Book 결과에 대한 현지 반응을 주목할 이유다. 원/달러 환율 920원 , 베이시스 0.5포인트 이하가 아니라면 매수관점 유지 환율 하락과 베이시스 축소에도 불구하고 우리는 매수관점에서의 접근이 유효하다고 판단된다. 이 경우 시나리오적 접근을 활용해 볼 만 한데, 환율이 920원 대를 강하게 이탈한다든지, 베이시스가 0.5포인트 이내로 축소가 진행될 경우에는 단기적으로 현금비중 확대 전략이 필요해 보인다. 920원 이하구간은 투자심리냉각 구간으로 인식하고 있기 때문이다. 그렇지 않을 경우 상승 추세 관점은 유지해도 좋을 것 같다. 상식의 관점에서 원화강세에 유리한 내수주 중심의 압축된 포트폴리오는 당분간 유지해도 좋을 것 같다.